电脑版

沪市公司监管锐评第二十五期 | 长园集团变局:一场扭曲的控制权之争

时间:2020-05-12 07:45    来源:中国证券网

年报披露季刚刚落幕,长园集团(600525)可以拿出来说一说。曾几何时,这家公司在辐射功能材料领域颇有建树,是沪市“小而美”的细分龙头。2016年之前,公司连续5年净资产平均收益率维持在10%左右,2013年至2015年3年时间实现了利润翻番(相较于2012年),2015年净利润达到4.83亿元。但2016年以后,公司境况却急转直下,至今累计计提商誉减值近29亿元,扣非后合计亏损逾23亿元。2019年年报显示,公司净利润亏损8.77亿元。那么,公司经营“大变局”由何而来?这还得从一场扭曲的控制权之争说起。

长园集团起初的实控人是李嘉诚旗下的长和投资。2013年下半年,长和投资逐步减持并退出。随后,公司便爆发了长达4年之久的控制权争夺战。沃尔核材一路豪掷千金、频频举牌,一度取得持股的优势;另一方的公司管理层虽“囊中羞涩”,但也不肯“束手就擒”。双方你来我往,各出奇招,谁也没能取得绝对控制。直至2018年1月,双方才握手言和。长园集团同意向沃尔核材转让下属子公司长园电子75%股权,沃尔核材则逐步减持公司股份,不再觊觎控制权。这场旷日持久的控制权之争就此落下帷幕。

控制权之争和平解决,按说公司经营发展理应重回正轨。没想到,公司在2016年、2017年还强撑着的业绩,到了2018年年中就开始大幅变脸,扣非净利润降幅达43.85%。这还没完,当年年报扣非后亏损近12亿元,同比下降286.77%。公司还大幅追溯调减了前两年业绩,2016年净利润由6.4亿元缩水至1.06亿元,2017年净利润由11.36亿元变为-7432万元。

回顾下来,有两件事让公司付出了沉重的代价。其一,是将公司发家之初、立身之本的长园电子转让给沃尔核材,失去了最优质的核心资产。其二,两笔蹊跷的资产购买,导致公司近40亿元的现金流出。这第二件事更不简单,公司在控制权争夺期间,先后于2016年和2017年买入长园和鹰和中锂新材两块资产。其中,长园和鹰作价18.8亿元,溢价率652.02%;中锂新材作价21亿元,溢价率367.51%。交易背后,还有另一层安排。长园和鹰的出售方拿到公司支付的现金后,或用于增持公司股份并与管理层结成一致行动关系,或对管理层的持股平台进行增资,把这笔钱变成管理层争夺控制权的“弹药”。这么看来,双方葫芦里卖的什么药已经昭然若揭。管理层实际达到了用公司现金维持对公司控制的目标,资产出售方当然也不会白干好事,畸高的标的溢价率可见一斑。

恶果就此埋下。既然资产交易大概率只是个利益交换,资产本身的价值、甚至交易的真实性难免要打一个大大的问号。2017年控制权之争尚在进行中,置入资产表面看业绩基本符合预期,但已能从应收账款、经营性现金流等窥出一些异常。2018年半年报,长园和鹰业绩大幅下滑近八成,中锂新材亏损3735万元。监管问询后,公司承认长园和鹰可能涉嫌业绩造假。当年年报,公司坐实了长园和鹰的造假行为,并对2016年、2017年的报表进行了追溯调整。调整后,长园和鹰2016年至2018年商誉减值达14.22亿元,中锂新材的商誉也减值6.63亿元。到了2019年,这两块资产已然成为拖累公司业绩的沉重包袱,公司把长园和鹰剩余的1.96亿元商誉提了个干净,还亏本甩卖了中锂新材的控制权。这么算下来,近40亿元现金买来的长园和鹰、中锂新材,给公司带来了约11亿元的业绩亏损、约23亿元的商誉减值及5.63亿元的股权转让损失,可谓触目惊心。

表面看,这是一场控制权之争引发的“血案”,其实背后有一些深层原因值得剖析。首先是管理层。当初在控制权争夺正酣时,管理层接连主导公司收购长园和鹰和中锂新材。面对监管的层层追问,仍信誓旦旦坚称资产质地优良、高达数倍的溢价有业绩支撑。在标的资产爆出业绩造假、交易对方可能负有补偿义务的情况下,管理层的做法也值得玩味:非但没有表现出积极维护公司利益的迹象和动作,在监管的多番函件警醒下,仍执意提前解除一致行动协议,任由交易对方直接减持、安全落地。管理层忠实义务有名无实,中介机构也是形同虚设。同样,风险暴露前,中介机构在多次问询下都表示资产估值合理、业绩真实;问题浮出水面后,又纷纷推说财务异常难以发现。这个过程中,股东约束也基本“聊胜于无”。中锂新材在收购当年即被爆出种种问题,沃尔核材一方派驻的董事、监事也频频投出反对票。照理来说,看出蹊跷的投资者大可用手或用脚投票,但公司股东大会还是正常通过,二级市场的股票交易也未见波澜。

市场约束机制没能发挥太大的作用,相关责任机制也不尽如人意。对这个案子,监管层花了不少心思,年年紧盯、年年问询,算下来,各类函件有10余份之多。即便如此,各方还是泰然处之、安之若素,你问你的、他答他的,就是笃定责任的担子要么落不下来,落下来也无足轻重。之所以有恃无恐,有过去对造假的行政处罚长期只有区区60万元的原因,有经济犯罪和刑事追责鲜见介入的原因,也有相应的民事追偿机制迟迟难以落地的原因。也可拿财务舞弊经典的“压力-机会-借口”三角理论,对这个案例印证一番。压力和借口自然不论,原本指望能起作用的约束机制缺失或失灵,让公司违规和造假的机会成本大打折扣,不当交易甚至业绩造假也就顺水推舟、无所顾忌了。

除了当时的制度有待完善、市场不够成熟外,还有一层,即大家对造假欺诈等行为的认识在很长一段时间有所分歧。说整体时,对财务造假人人痛恨,都欲根除之而后快;一旦论及个案,又经常觉得处理起来盘根错节、投鼠忌器。表面上只是一家上市公司,背后却涉及无数中小投资者、当地政府、就业和巨额银行贷款。下手轻了,犹如隔靴搔痒,反倒鼓励了其他蠢蠢欲动的黑手,危及市场生态;出手重点,局面可能难以收拾,处理起来也比较复杂,余波难尽。这样的分歧使得不少人抱着侥幸心理,甚至觉得财务造假理所应当、情有可原。所以说,打击财务造假等市场违规恐怕得放到全市场的格局下来理解。看似个案,实则恰是一单单个案构筑起了整个市场生态。放过单一个案或许解决了眼前的麻烦,但更多的个案冒出来,又会对市场的风气和秩序带来得不偿失的影响。如何在个案和整体中,拿捏好分寸、坚守住底线,是个现实的考验。

现在,情况不一样了。长园集团已被立案调查。新证券法也于今年3月1日起正式施行,相关责任机制得到了极大的强化,对那些严重的财务造假、舞弊欺诈行为的问责惩治力度和广度空前加大。最近,金融委连续三次表态,明确必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律,对资本市场造假行为“零容忍”。这些进展,无疑有力回应了市场期待,也更统一了大家对财务造假等失信行为危害的认识。上周末,证监会公布了多起典型违规造假案例。清风渐来,激浊扬清,市场建设和市场生态也必将迎来更加积极的变化。

【更多内容详见沪市监管锐评专题】